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2015:中国将轻改革重增长 2014年12月31日 12:05:05

英国《金融时报》旗下《中国投资参考》研究总监 拉斐尔•哈尔平
原文发表于:FT中文网

中国总理李克强在上任之初用一句中国成语来解释未来的使命。一个被蛇咬了手腕的中国勇士会截断手腕求生。李克强警告称,中国的改革过程将会“很痛,甚至有割腕的感觉”。

疼痛当然是2014年中国经济的一部分。这在很大程度上是中国自己造成的。例如,对影子金融体系的去杠杆化措施导致信贷急剧放 缓,这相应使得房屋销售下降。这又导致工业产值增长放缓,以及消费者对汽车和白色家用产品的购买减少。与此同时,反腐运动打击了奢侈商品和服务的消费,并 导致地方官员推迟对新项目的审批。

如果说中国经济在2014年进行了痛苦的手术,那么它将会在2015年恢复活力吗?总的来说,我们的分析表明,这不太可能。

最明显的问题在于,中国经济改革进展缓慢,2013年11月中共十八届三中全会宣布的诸多举措迄今未能得到实施。鉴于改革计划的庞大规模——目标定于2020年才完成——这并不令人意外。然而,这的确意味着,2015年几乎不会有什么改革红利。

尽管中国经济在2015年不太可能迅速复苏,但它也不一定再次经历痛苦的一年。北京方面可以随时动用强大的工具抗击经济放缓,包括降低利率和银行存款准备金率。它还可以放缓改革步伐——在很大程度上正是改革才导致今年经济表现不佳。

因此我们相信,2015年中国经济前景取决于如下问题:北京方面将会选择如何平衡改革和增长?

北京方面暂停改革计划或者再像2008年那样推出庞大的刺激方案,来实现增长强劲复苏的可能性极低。然而,我们有几个理由相信,北京方面的政策计划将从明显偏重于改革,转向更加平衡改革与增长。

首先,有迹象表明,这种转变实际上已经发生。最近在11月推出的稳增长举措包括,出台支持房地产市场的政策、降低基准利率以及大幅增加银行放贷。

其次,当前的放缓危险地暴露出中国经济的断层线。例如,中国高杠杆水平的企业部门的偿债能力因利润暴跌而承压:在11月降息之前,工业企业的资产回报率降至银行平均贷款利率之下。

这种经济状况的急剧恶化与中国改革的复杂性有关。就目前而言,中国还找不到替代传统增长模式的经济模式——而改革正是拿传统模式 开刀。以影子银行业体系为例,中国需要削减影子金融规模,但到目前为止还找不到其他可比规模的融资方式。据我们估计,到今年第一季度末,影子金融资产是未 偿债券和股权融资规模的三倍多。

同样,北京方面希望降低政府在经济中的作用,但今年私人投资增长大幅放缓。这让人怀疑私人部门能在多大程度上填补政府投资下降留 下的空白。所有这些都表明,由于缺乏可代替的增长引擎,如果不顾一切地追求改革而不考虑任何平衡性的支持措施,则有可能导致国内生产总值(GDP)增长硬 着陆。

认为明年改革与增长将更加平衡的第三个理由是,北京方面在2015年应会有更大的运作空间。例如,让影子银行业体系与正式银行业部门脱钩已取得进展。中国人民银行(PBOC)现在应更有能力确保,信贷宽松举措不会导致流动性回流至政府不希望流入的行业。

最后,为了继续推进其改革计划,中国政府需要稳定。经济稳定是人民币国际化和中国股市和

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